通往增长致“负”之路？

纽约-在过去六年中，货币政策越来越不“常规”，央行纷纷实施零利率政策、量化宽松、信用宽松、前瞻指引和无限制汇率干预。但如今我们迎来了其中最不常规的政策：负名义利率。

乍一看，这显得十分奇怪：为何会有人愿意以负名义利率贷款？他们持有现金就可以不损失名义值。

事实上，投资者早就接受了实际(经通胀调整的)负回报。当你以零利率开立银行账户时–许多发达经济体的人民都这样做–实际回报就是负的(名义零回报减去通胀)：一年后，你的现金余额所能买到的商品不如现在多。而如果考虑许多银行对账户所收取的费用，有效名义回报早在央行实施负名义利率前便已经是负数了。

换句话说，负名义利率只是让你的回报比以前负得更多罢了。投资者接受负回报是为了得到持有现金余额的便利，因此，从某种意义上说，负名义利率并不是什么新鲜事。

负名义利率意味着你最好使用保管箱 Keystone

此外，如果通缩在欧元区和世界其他地区形成长期趋势，负名义回报可能会带来正实际回报。过去20年中的日本便是如此，因为日本经历了持久的通缩，而许多资产的利率接近于零。

鲁里埃尔·鲁比尼(Nouriel Roubini)

身为纽约大学斯特恩商学院教授及鲁比尼全球经济咨询公司(Roubini Global Economics)董事长的鲁里埃尔·鲁比尼是克林顿任总统期间白宫经济顾问委员会的国际事务高级经济学家。他曾为国际货币基金组织、美国联邦储备和世界银行效力。

有些人可能任然认为直接持有现金而不是回报为负的资产才有意义。但持有现金可能风险很高，比如希腊储蓄者就很担心他们的银行存款，将现金藏在床底和墙缝里，结果是武装入室抢劫数量急剧增加，更有不少钱进入了老鼠的肚子。因此，如果把安全地囤积现金的成本考虑在内–并将写支票的便利考虑在内–接受负回报也是有意义的。

除了零售储户，持有多于准备金要求的现金的银行别无选择，只能接受央行制定的负利率；事实上，如果这些超额准备金是以现金方式持有而非存放在负收益率的央行账户中，银行就无法持有、管理和转移这些超额准备金。当然，只有在名义利率不至于负得太离谱时这一点才成立；否者的话，持有现金–尽管会带来储存和安全成本–就会更有意义。

但为何投资者要接受三年、五年甚至十年的负名义回报？在瑞士和丹麦，投资者希望投资于期望出现名义升值的货币。如果你在1月中旬瑞士央行放弃瑞士法郎盯住欧元时持有负名义回报的瑞郎资产，那你一夜之间就获得了20%的回报；负名义回报在巨大的资本利得面前根本不值一提。
但负债券收益率也发生在货币正在贬值并且可能继续贬值的国家和地区，包括德国、欧元区其他核心国家和日本。那么，投资者为何还要持有这样的资产？

许多长期投资者，如保险公司和养老基金，别无选择，因为它们必须持有更安全的债券。当然，负回报让它们的资产负债表更加飘忽不定：固定受益养老金计划需要正回报才能收支平衡，而当其大部分资产只能产生负名义回报时，收支平衡将日益难以实现。但是，考虑到这些投资者的长期负债（索偿和养老金支出），它们必须主要投资于债券，因为债券比股票和其他波动性资产风险更小。哪怕它们的名义回报为负，它们也必须遵从安全性要求。

此外，在“远离风险”的环境中，但投资者不愿承担风险或股票和其他风险资产面临市场和/或信用不确定性时，持有负收益率债券比持有风险更高、波动更大的资产更好。

当然，假以时日，负名义和真实回报可能导致储户更少储蓄、更多支出。而这正是负利率的目的：在供过于求并且太多储蓄追逐太少生产性投资的时期，均衡利率即使非负也十分低。事实上，如果发达经济体因长期停滞而受损，短期和长期债券利率均为负也许将成为新常态。

要避免这一现象，央行和财政当局需要追求提振增长、带来正通胀的政策。矛盾的是，这意味着一段时期的负利率以促使储户更少储蓄、更多支出。但这还需要财政刺激，特别是生产性基础设施工程方面的公共投资，以产生比作为融资手段的债券更高的回报。这些政策拖延得越晚，我们身处负名义利率的颠倒世界中的时间就越长。

(该文章首次刊登于Project Syndicate外部链接网站)

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