Comment sortir du cercle vicieux des taux négatifs

Keystone

Cinq ans après l’introduction des taux d’intérêt négatifs en Suisse, aucune fin n’est en vue. La Banque Nationale suisse (BNS) porte ici une part de responsabilité pour avoir commis une erreur d’appréciation il y a 20 ans.

L’une des causes des taux d’intérêt négatifs en Suisse remonte à l’an 2000, année où la BNS a introduit une nouvelle stratégie de politique monétaire lourde de conséquences. De manière simplifiée, cette stratégie veut que la BNS élève son taux directeur quand sa prévision d’inflation dépasse 2%. Elle prévoit en outre des baisses du taux quand l’inflation attendue tombe au-dessous de 0%. Ces mesures proactives devraient permettre d’éviter que l’inflation soit trop forte ou trop basse. 

Peu après l’introduction de cette nouvelle stratégie, le taux directeur de la BNS se situait à 3,5%. Il est aujourd’hui à -0.75% et donc si bas qu’il ne peut pour ainsi dire pas être réduit davantage. Au moment où cette décision avait été prise, un contexte de taux négatifs n’avait tout simplement pas été envisagé. La direction de la Banque Nationale partait de l’idée qu’elle pourrait toujours baisser les taux même dans la pire des crises.

Scénarios autour d’une erreur d’évaluation:

Pourquoi cette erreur de jugement est-elle en partie responsable des taux d’intérêt négatifs? Examinons la politique monétaire dans trois contextes envisageables: 

Dans un contexte simple, la BNS pronostique une inflation de plus de 2%. C’était par exemple le cas au milieu des années 2000. Elle a alors augmenté son taux pour éviter que l’inflation dépasse les objectifs. Aujourd’hui encore, malgré l’énorme masse monétaire, la BNS pourrait augmenter les taux si c’était nécessaire (nous expliquons ici comment cela peut se faire). La dernière fois qu’elle l’a fait remonte déjà à 2007. La décision avait alors été prise par l’antépénultième président de la Banque Nationale, Jean-Pierre Roth.

Dans un contexte délicat, la prévision d’inflation se situe dans la fourchette cible de la BNS, donc entre 0 et 2%. Dans ce cas, la Banque Nationale ne fait rien. La prévision d’inflation s’est souvent située dans cette zone au cours des dernières années, mais elle était en moyenne trop élevée. La BNS opérait donc plus près qu’elle le pensait d’une situation critique.

Dans un contexte critique, la BNS attend une inflation négative. Sa stratégie de politique monétaire prévoit alors de stimuler l’économie par une baisse des taux. Mais la situation devient critique quand il n’est plus possible de procéder à une baisse substantielle. Si la prévision d’inflation tombe effectivement en dessous de 0 %, la Banque Nationale ne peut plus rien faire que tolérer l’inflation négative. 

Rétroactions imprévisibles 

Et cela a des conséquences considérables. Les entreprises ne sont pas idiotes: elles savent qu’à la limite inférieure de taux, la BNS ne peut plus intervenir pour stimuler l’économie. Par conséquent, les acteurs du marché s’attendent à une inflation inférieure à l’objectif d’inflation moyen. Les antennes des économistes de la BNS perçoivent à leur tour ce signal. Ils corrigent donc à la baisse leur prévision d’inflation. La probabilité que cette prévision tombe dans le domaine négatif s’accroît exagérément. Conséquence: la Banque Nationale baisse plus souvent les taux qu’elle ne les augmente. 

Les études théoriques* rendaient déjà attentif à ce problème autour de l’an 2000: près de la limite de taux, une politique monétaire visant à stabiliser l’inflation verrait inévitablement, à court ou long terme, le piège des taux bas se refermer. L’avertissement était justifié: la baisse conjointe des taux et de leurs perspectives d’évolution au cours de ces dernières années en témoigne.

Comment mettre fin à cette tendance baissière

Pour résoudre ce problème, la Réserve fédérale américaine flirte avec l’idée d’un nouveau système, le «ciblage de l’inflation moyenne», (average inflation targeting, AIT). Dans un tel système, un taux d’inflation trop bas doit être compensé par une inflation plus haute à l’avenir. Par conséquent, lors d’une crise, l’anticipation de l’inflation augmente – ce qui a un effet stimulateur sur l’économie. Les baisses de taux deviennent ainsi moins fréquentes et les épisodes à la limite inférieure moins probables. La tendance baissière est stoppée.

L’asymétrie inhérente de la stratégie de politique monétaire de la Banque Nationale a d’elle-même conduit à des taux d’intérêt négatifs. Mais il y a une bonne nouvelle: un système AIT permettrait d’enrayer la dynamique de la chute des taux. La BNS est-elle prête à l’envisager? Dire que le piège des taux bas est inévitable ne représente certainement pas une alternative. Affaire à suivre. 

*Benhabib, J., S. Schmitt-Grohé und M. Uribe (2001): “The Perils of Taylor Rules,” Journal of Economic Theory, 96 (1-2), 40-69.

Fabio CanetgLien externe est spécialiste de macro-économie à l’Université de Berne. Avec le soutien de Michèle Nagel.

(Traduction de l’allemand: Olivier Hüther)