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Auswirkungen des starken Frankens Negativzinsen – Bedrohung für Schweizer Wirtschaft?

Die historisch tiefen Zinssätze verleiten viele Schweizer dazu, sich zu verschulden, um Immobilien zu erwerben.

(Keystone)

Als die Schweizerische Nationalbank (SNB) entschied, den Franken nicht mehr an einen Euro-Mindestkurs zu koppeln, führte sie auch Negativzinsen ein, um die Attraktivität der Landeswährung zu mindern. Eine seltene Massnahme, deren Auswirkungen auf die Wirtschaft, die Ersparnisse und das Rentensystem zunehmend in Frage gestellt werden.

Bezahlen, um Geld auf einem Depotkonto bei der SNB zu hinterlegen? Diese Massnahme, die am 18. Dezember 2014 zum ersten Mal zum Zug kam, wurde am 15. Januar 2015 verstärkt, als die Schweizerische Nationalbank entschied, den Franken-Mindestkurs gegenüber dem Euro aufzugeben. Das Ziel war, Investoren, welche die Landeswährung der Schweiz als Fluchtwährung betrachten, abzuschrecken – und damit eine zu starke Aufwertung des Frankens zu verhindern.

Diese Negativzinsen, die für Giroguthaben ab einem bestimmten Betrag erhoben werden und bei minus 0,75% festgelegt wurden, stossen gut drei Monate nach ihrer Einführung in der Schweiz auf immer lautere Kritik. Wer aber sind die wirklichen Gewinner und Verlierer dieser geldpolitischen Massnahme, die seit den 1970er-Jahren nicht mehr eingesetzt worden war?

swissinfo.ch wollte sich ein genaueres Bild der Lage verschaffen und hat das Thema mit Paul Dembinskiexterner Link, Direktor des Finanz-Observatoriums in Genf, und Samuel Bendahanexterner Link, Lehrbeauftragter Lehre und Forschung an der Universität Lausanne, erörtert.

Die Gewinner

Immobilienbesitzer: Geld aufzunehmen, um zu einer Traumwohnung, einem Traumhaus zu kommen, war in der Schweiz noch nie so günstig. Für eine Festhypothek mit einer Laufzeit von zehn Jahren liegt der Zins zwischen 1,5 und 2%. Trotz der von der SNB und dem Bundesrat ergriffenen Massnahmen (Begrenzung des Vorbezugs von Geldern aus der Pensionskasse, Erhöhung des Eigenkapitals der Banken usw.) bleibt das Risiko einer Überhitzung nach Einschätzung der beiden Ökonomen real.

"Für den Moment bleibt der Bedarf nach Wohnungen hoch, und von überall her fliesst Kapital. Aber im Fall einer schlechteren Konjunkturlage oder einer Verlangsamung der demografischen Entwicklung in Folge der Abstimmung vom 9. Februar 2014 über die Einwanderung könnten die Preise rapide fallen", befürchtet Samuel Bendahan.

Paul Dembinski: Das Risiko einer Immobilienblase ist real.

(rsrsavoirs.ch)

"Wenn man die Akteure dazu drängt, ihre flüssigen Mittel loszuwerden, riskiert man, eine Blasenentwicklung anzuheizen. Zum Beispiel eine Immobilienblase", fügt Paul Dembinski hinzu. Vor allem Pensionskassen setzten massiv auf diesen Bereich, eine der letzten Investitionen, die als sicher und rentabel eingestuft würden. Aber wie lange noch?

Öffentliche Hand: Geld erhalten, indem man Schulden macht, das ist derzeit möglich. Gemäss einer Umfrage der Nachrichtenagentur SDA zahlen ausländische Banken den Kantonen zurzeit Zinsen, wenn diese kurzfristige Darlehen aufnehmen. Mindestens sieben Kantone sollen sich schon von einem solchen Angebot verlocken haben lassen. "Die Schuldenlast sinkt, das ist eine gute Nachricht für den Staat", erklärt Bendahan, der auch Abgeordneter im Waadtländer Parlament ist (als Vertreter der Sozialdemokratischen Partei).

Dembinski verweist darauf, auch die Institutionen der öffentlichen Hand hielten flüssige Mittel und seien "daher von den Negativzinsen betroffen, die ihnen von den Banken überwälzt werden".

Die KMU: Auf den ersten Blick sollten kleine und mittlere Unternehmen (KMU) vom kostengünstigen Zugang zu Kapital profitieren können. Doch die Realität sieht anders aus. "Die Unsicherheit, was die Entwicklung der globalen Wirtschaft angeht, ermutigt Unternehmen nicht wirklich dazu, zu investieren. Das effektive Problem sind nicht die Kapitalkosten, sondern die damit verbundenen Risiken", erklärt Bendahan.

Bargeld: Ein Ziel, das die SNB verfolgte, war, Kleinanleger und Schweizer Investoren anzuregen, ihr Geld ins Ausland zu bringen, um den Griff auf den Franken zu lockern. Die Aufgabe des Mindestkurses hatte jedoch den gegenteiligen Effekt und verstärkte das Vertrauen in die Landeswährung. Um die Belastung durch Negativzinsen zu umgehen, ziehen gewisse Schweizer Institutionen, darunter Pensionskassen, in Betracht, einen Teil ihrer flüssigen Mittel abzuziehen und in Tresoren zu bunkern, wie Recherchen des Schweizer Fernsehens SRFexterner Link ergaben.

Das sieht die SNB nicht gerne. "Versuche, die Negativzinsen zu umgehen, dienen dem allgemeinen Interesse der Schweiz nicht, sie laufen den Absichten der Geldpolitik zuwider", warnte SNB-Präsident Thomas Jordan jüngst.

"Dieser Ansturm auf Bargeld ist sehr verlockend, doch die Banken haben, ohne es offiziell zu erklären, bereits damit begonnen, Sand ins Getriebe zu streuen, um massive Bargeldabzüge zu verhindern. Und es ist nicht ausgeschlossen, dass in Zukunft Beschränkungen oder Steuern auf Bargeldabhebungen eingeführt werden", bekräftigt Dembinski.

Die Verlierer

Arbeitnehmer: Gemäss der Grossbank UBS, die Anfang März eine ziemlich alarmistische Studieexterner Link veröffentlicht hat, besteht das Risiko, dass die niedrigen Zinsen, die sich bis 2017 im Negativbereich bewegen dürften, kombiniert mit dem starken Franken, zu einer höheren Arbeitslosigkeit führen, die vor allem nicht ausgebildete Arbeitskräfte treffen würde. Mit billigen Kapitalkosten werde der Faktor Arbeit praktisch automatisch teurer, erklärten die UBS-Ökonomen.

"Die Auswirkungen der Negativzinsen können langfristig mindestens so schwer wiegen oder sogar noch gravierender ausfallen als bei der Aufgabe des Mindestkurses durch die SNB", erklärte Lukas Gähwiler, Chef der UBS Schweiz. "Der Mindestkurs war ein Schutz für die Wirtschaft im Landesinnern, während die Negativzinsen wahllos alle Akteure treffen, die in Schweizer Franken arbeiten", erklärt seinerseits Dembinski.

Pensionskassen: Sie halten etwa 40 Mrd. Franken in Form flüssiger Mittel, was zwischen 5 und 6% ihres Totalvermögens von rund 730 Mrd. Franken entspricht, wie Hanspeter Konrad, Direktor des Dachverbands der Pensionskassen (ASIP)externer Link gegenüber dem Tages-Anzeiger erklärte. Würden Negativzinsen auf dem gesamten Betrag der flüssigen Mittel der Pensionskassen anfallen, würde dies insgesamt rund 300 Mio. Franken kosten.

Standpunkt Roubini

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Die Geldpolitik ist in den letzten sechs Jahren immer unkonventioneller geworden. Die Zentralbanken haben eine Nullzinspolitik, die quantitative Lockerung, eine Lockerung der Kreditvergabe und die sogenannten "Forward Guidances" umgesetzt und ohne Ende beim Wechselkurs interveniert. Nun jedoch sind wir beim unkonventionellsten geldpolitischen Instrument überhaupt angelangt: negativen Nominalzinsen.

Derartige Zinssätze gibt es derzeit in der Eurozone, der Schweiz, Dänemark und Schweden. Und es sind nicht nur die kurzfristigen Leitzinsen, die inzwischen nominal negativ sind: Anlagen im Wert von rund drei Billionen Dollar in Europa und Japan mit Laufzeiten von bis zu zehn Jahren (im Falle von Schweizer Staatsanleihen) weisen inzwischen negative Zinssätze auf.

Auf den ersten Blick scheint dies absurd: Warum sollte man sein Geld zu negativen Nominalzinsen anlegen, wenn man doch einfach auf dem Geld sitzen und zumindest nominal nichts verlieren würde?

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Tatsächlich akzeptieren die Anleger real (inflationsbereinigt) negative Renditen schon seit langem. Wenn Sie bei Ihrer Bank ein unverzinstes Spar- oder Girokonto haben – wie das in den hochentwickelten Volkswirtschaften die meisten Leute haben –, ist die Realverzinsung negativ (nominaler Zins von null, abzüglich Inflation): In einem Jahr können Sie mit Ihrem Guthaben weniger Waren kaufen als heute. Und wenn Sie dann noch die Gebühren berücksichtigen, die viele Banken auf diese Konten erheben, war auch hier der nominale Effektivzins bereits negativ, noch bevor die Zentralbanken auf negative Nominalzinssätze verfallen sind.

Anders ausgedrückt: Bei negativen Nominalzinssätzen fällt Ihre Rendite lediglich noch negativer aus, als sie es vorher schon war. Die Anleger akzeptieren negative Renditen, weil es bequem ist, Bargeld zu halten – in diesem Sinne ist an einem negativen Nominalzins nichts Neues.

Zudem könnte, wenn sich die Deflation in der Eurozone und anderen Teilen der Welt verfestigen sollte, eine negative Nominalverzinsung mit einer positiven Realverzinsung verknüpft sein. So war das in den letzten 20 Jahren in Japan aufgrund der anhaltenden Deflation und der Zinsen in Nullpunktnähe bei vielen Anlagen.

Nouriel Roubini

Der aus der Türkei gebürtige US-Ökonom lehrt als Professor an der Stern School of Business an der New York University.

Er ist Gründer und Leiter von Roubini Global Economics, einem Anbieter für Kapitalmarkt- und Wirtschaftsinformationen.

Er gehörte auch zum Beraterstab für Wirtschaftsfragen von Ex-US-Präsident Bill Clinton.

Roubini hat ebenfalls für den Internationalen Währungsfonds (IWF), die US-Notenbank Fed sowie die Weltbank gearbeitet.

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Man könnte trotzdem denken, dass es vernünftig ist, das Bargeld direkt zu halten statt in Form einer negativ verzinsten Anlage. Doch Bargeld zu halten kann riskant sein, wie viele Sparer in Griechenland, die Angst um die Sicherheit ihrer Bankeinlagen hatten, feststellen mussten: Nachdem sie das Geld in ihre Matratzen und Wände gestopft hatten, kam es dort zu einem sprunghaften Anstieg bei der Zahl bewaffneter Raubüberfälle auf Eigenheime, und manchmal fielen die Geldscheine auch Nagetieren zum Opfer. Bezieht man also die Kosten der sicheren Aufbewahrung von Bargeld mit ein – und die Vorteile, die es hat, Schecks ausstellen zu können usw. –, ist es sinnvoll, eine negative Rendite zu akzeptieren.

Zudem haben Banken, die über die vorgeschriebenen Reserven hinaus Bargeld halten, anders als private Sparer gar keine andere Wahl, als die von den Zentralbanken verhängten Negativzinsen zu akzeptieren. Tatsächlich könnten sie diese überschüssigen Reserven, wenn sie sie in Form von Bargeld hielten statt auf negativ verzinsten Konten bei der Zentralbank, gar nicht aufbewahren, verwalten und überweisen. Dies stimmt natürlich nur, solange die Nominalverzinsung nicht zu stark negativ ist; ansonsten wird es irgendwann trotz der Lagerungs- und Sicherheitskosten wirtschaftlich sinnvoll, auf Bargeld umzustellen.

Doch warum sollten die Anleger eine negative Nominalrendite über eine Dauer von drei, fünf oder sogar zehn Jahren akzeptieren? In der Schweiz und in Dänemark streben die Anleger ein Engagement in einer Währung an, von der erwartet wird, dass sie nominal aufwertet. Wenn Sie, unmittelbar bevor die Schweizer Notenbank Mitte Januar die Eurobindung aufgab, nominal negativ verzinste Anlagen in Schweizer Franken gehalten hätten, so hätten sie über Nacht eine Rendite von 20% erzielen können. Für einen hohen Kapitalertrag ist eine negative Nominalverzinsung ein geringer Preis.

Und doch sind die Anleiherenditen selbst in einigen Ländern und Regionen negativ, in denen die Währung abwertet und voraussichtlich weiter abwerten wird – etwa in Deutschland, anderen Kernländern der Eurozone und in Japan. Warum also halten Investoren derartige Anlagen?

Viele langfristige Investoren wie Versicherungsunternehmen und Rentenfonds haben keine andere Wahl, da sie verpflichtet sind, besonders sichere Anleihen zu halten. Natürlich ist es durch die negativen Renditen dann um ihre Bilanzen schlechter bestellt: Ein leistungsorientierter Pensionsplan braucht positive Renditen, um seine Kosten zu decken, und wenn die meisten seiner Kapitalanlagen eine negative Nominalrendite bringen, wird das zunehmend schwierig. Doch sind diese Investoren angesichts ihrer langfristigen Verbindlichkeiten (den auszuzahlenden Versicherungsleistungen) gezwungen, überwiegend in Anleihen zu investieren, die weniger risikobehaftet sind als Aktien oder andere schwankungsanfällige Anlagen. Selbst wenn deren Nominalverzinsung negativ ist: Sicherheit geht vor.

Zudem kann es in einem Umfeld, in dem die Anleger risikoscheu sind oder Aktien oder andere riskante Anlagewerte Markt- bzw. Kreditunsicherheiten unterliegen, besser sein, Anleihen mit negativer Rendite zu halten als riskantere, stärker schwankungsanfällige Vermögenswerte.

Im Laufe der Zeit können negative nominale und reale Renditen natürlich dazu führen, dass die Sparer weniger sparen und mehr ausgeben. Und genau das ist das Ziel negativer Zinssätze: In einer Welt, in der das Angebot die Nachfrage übersteigt und zu viele Ersparnisse zu wenigen produktiven Investments gegenüberstehen, ist der Gleichgewichtszinssatz niedrig wenn nicht gar negativ. Tatsächlich würde eine Welt negativer Zinssätze für kurz- und langfristige Anleihen, falls die hochentwickelten Volkswirtschaften eine säkulare Stagnation erleiden sollten, zum Normalfall.

Um dies zu vermeiden, müssen die Zentralbanken und Finanzbehörden eine Politik verfolgen, um das Wachstum anzukurbeln und eine positive Inflation zu fördern. Paradoxerweise bedeutet dies eine Phase negativer Zinssätze, um die Sparer zu veranlassen, weniger zu sparen und mehr auszugeben. Doch sie erfordert zugleich fiskalische Impulse, insbesondere öffentliche Investitionen in produktive Infrastrukturprojekte, die höhere Renditen erwirtschaften als die zu ihrer Finanzierung aufgelegten Anleihen. Je länger eine derartige Politik hinausgeschoben wird, desto länger werden wir möglicherweise mit der verkehrten Welt negativer Nominalzinsen leben müssen.

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Das grössere Problem für die Vorsorge-Einrichtungen liegt allerdings anderswo: Die Perspektive auf ein anhaltend tiefes Zinsniveau und damit auf geringe oder gar negative Erträge könnte das Rentensystem insgesamt belasten und die Notwendigkeit für Reformen in diesem Bereich beschleunigen. "Es ist eine wahre Zeitbombe. Und bedeutet eine echte Gefahr für das Rentenniveau in der Zukunft", sagt Bendahan.

Dembinski schätzt seinerseits, dass die SBN einen wirklich "ungesunden" Kontext für die Pensionskassen geschaffen habe. "Brüskiert von diesem Entscheid, sehen sie sich gezwungen, Investitionsentscheide zu fällen, die sich in der Folge als negativ erweisen könnten. Wie zum Beispiel der Kauf langfristiger Obligationen, die im Fall einer Trendwende grosse Verluste erleiden würden."

Die Kleinsparer: Derzeit decken die kargen Zinssätze (zwischen 0,05 und 0,2%) der Schweizer Banken bei der Mehrheit der Kunden nicht einmal die Verwaltungsgebühren, die bei Konten mit einigen Tausend oder einigen Zehntausend Franken anfallen. "In der Tat leben die Kleinsparer schon heute unter einem Regime mit Negativzinsen", sagt Bendahan.

Dembinski schliesst nicht aus, dass die Banken noch weiter gehen könnten, "Ich sehe keinen Grund, der die Banken davon abhalten könnte, ihre Kleinsparer mit Negativzinsen zu belasten." Auf jeden Fall dürfte es aber politisch und psychologisch sehr schwierig sein, einem Land, das als Weltmeister im Sparen gilt, diese Pille zu verschreiben.

Die Banken: Neben den direkten Kosten der negativen Vergütungen auf den Sichteinlagen bei der SNB, die gemäss UBS bis zu einer Milliarde Franken betragen könnten, belasten die extrem niedrigen Zinssätze die Haupteinnahmequelle der Banken. "Wie alle Institutionen, die von Krediten leben, sehen die Retail-Banken ihre Zinsmargen schrumpfen" unterstreicht Samuel Bendahan.

Trotz der anhaltend tiefen Leitzinsen stiegen die Hypothekarzinsen Anfang Jahr leicht an. "Die Finanzintermediäre müssen ihren Teil abbuchen und können diese Abwärtsspirale nicht unbegrenzt lange fortsetzen", erklärt Paul Dembinski.

swissinfo.ch

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