Uma nova abordagem da dívida soberana da zona euro
A dívida pública grega voltou a constar da agenda da Europa. Na verdade, esta foi talvez a principal realização do governo grego durante cinco meses de impasse angustiante com os seus credores. Depois de anos de “protelação e de faz de conta”, é praticamente unânime a opinião de que a reestruturação da dívida é essencial. Mais importante ainda é que tal não se limita ao caso da Grécia.
Em fevereiro, apresentei ao Eurogrupo (que reúne os Ministros das Finanças dos Estados-Membros da Zona Euro) uma lista de opções, incluindo, entre outras, obrigações indexadas ao PIB, que mereceram recentemente a aprovaçãoLink externo de Charles Goodhart no Financial Times, e obrigações perpétuas para liquidar o legado de dívida nos registos contabilísticos do Banco Central Europeu. Espera-se que o terreno esteja agora preparado para a implementação destas propostas, antes que a Grécia se afunde ainda mais no oceano da insolvência.
Mas a questão mais interessante consiste no que tudo isto significa à escala global da zona euro. Os apelos perspicazes de Joseph StiglitzLink externo, Jeffrey SachsLink externo e de muitos outros no sentido de uma abordagem diferente à dívida soberana na sua generalidade necessitam de ser modificados para se adaptarem às características específicas da crise da zona euro.
A zona euro é única entre as zonas monetárias: o seu banco central carece de um Estado que apoie as suas decisões, enquanto os seus Estados-Membros não têm um banco central que os apoie nos momentos difíceis. Os líderes europeus tentaram colmatar esta lacuna institucional com regras complexas e sem credibilidade que raramente vinculam, e que, apesar do fracasso, acabam por sufocar os Estados-membros necessitados.
Uma de tais regras é o limite de 60% do PIB imposto pelo Tratado de Maastricht à dívida pública dos Estados-membros. Outra é a cláusula “no bailout” do mesmo Tratado. A maioria dos Estados-membros, incluindo a Alemanha, já violou a primeira regra, sub-repticiamente ou não, enquanto no caso de alguns, a segunda regra foi largamente ultrapassada através de pacotes de financiamento dispendiosos.
O problema relativamente à reestruturação da dívida na zona euro é que a mesma é simultaneamente essencial e incompatível com a constituição implícita na qual assenta união monetária. Quando a economia choca com as regras de uma instituição, os legisladores têm de recorrer à criatividade para corrigir as regras, ou assistir ao colapso da sua própria criação.
Então, eis aqui uma ideia (que integra o texto “A Modest Proposal for Resolving the Euro CrisisLink externo”, com a coautoria de Stuart Holland e James K.Galbraith) para o reequilíbrio das regras, o reforço do seu espírito e a abordagem do problema económico subjacente.
Em síntese, o BCE poderia anunciar amanhã que iria pôr em prática um programa de conversão da dívida para qualquer Estado-Membro que desejasse participar. O BCE reembolsaria (ao invés de adquirir) uma parte de cada obrigação do tesouro vencida correspondente à percentagem de dívida pública do Estado-Membro permitida pelas regras de Maastricht. Assim sendo, no caso de Estados-Membros com rácios de dívida pública em relação ao PIB de, por exemplo, 120% e 90%, o BCE reembolsaria, respectivamente, 50% e 66,7% de cada obrigação do tesouro vencida.
Para financiar estes resgates por conta de alguns Estados-Membros, o BCE emitiria obrigações em seu próprio nome, garantidas exclusivamente pelo BCE, mas reembolsadas, na totalidade, pelo Estado-Membro. Aquando da emissão deste tipo de obrigação, o BCE criaria uma conta devedora em nome do Estado-Membro a favor do qual emitiu a obrigação.
O Estado-Membro ficaria legalmente obrigado a efetuar depósitos nessa conta para pagar o empréstimo e juros concedidos pelo BCE. Além disso, a dívida do Estado-Membro para com o BCE beneficiaria do estatuto de antiguidade e de cobertura pelo Mecanismo Europeu de Estabilidade contra o risco de incumprimento.
Um programa de conversão desta natureza proporcionaria cinco benefícios. Em primeiro lugar, e ao contrário da flexibilização quantitativa praticada atualmente pelo BCE, não implicaria a monetização da dívida. Não correndo assim o risco de inflacionar a bolha de preços de ativos.
Em segundo lugar, o programa conduziria à queda acentuada dos pagamentos de capital e juros na zona euro. A dívida soberana dos Estados-Membros cumpridores do Tratado de Maastricht seria reestruturada com prazos de vencimento mais longos (iguais aos das obrigações do BCE) e com taxas de juro bastante mais baixas, que apenas o BCE seria capaz de negociar no mercado internacional.
Em terceiro lugar, as taxas de juro alemãs não seriam afetadas uma vez que a Alemanha não estaria a prestar garantias sobre o plano de reconversão, nem a apoiar a emissão de obrigações do BCE.
Em quarto lugar, o espírito da regra de Maastricht relativa à dívida pública seria reforçado e o risco moral reduzido. Afinal, o programa impulsionaria significativamente o diferencial da taxa de juro entre a dívida em conformidade com o Tratado de Maastricht e a dívida que se mantém nas mãos dos Estados-Membros (cuja acumulação lhes era anteriormente vedada).
Finalmente, as obrigações indexadas ao PIB e outras ferramentas utilizadas no tratamento cauteloso de dívidas insustentáveis poderiam ser aplicadas exclusivamente a dívidas dos Estados-Membros não cobertas pelo programa e em sintonia com as boas práticas internacionais para a administração da dívida soberana.
A solução óbvia para a crise do euro seria uma solução federal. Mas a federação tornou-se um desfecho menos provável na sequência de uma crise que, tragicamente, colocou as nações em estado de oposição.
Na realidade, qualquer união política apoiada hoje pelo Eurogrupo seria disciplinadora e pouco eficaz. Entretanto, é pouco provável que a reestruturação que a zona euro, e não só a Grécia, tanto anseia seja politicamente aceite na presente conjuntura.
Existem, no entanto, formas prudentes de reestruturar a dívida sem quaisquer custos para os contribuintes e de modo a aproximar os Europeus. Uma delas consiste no programa de conversão da dívida que aqui foi proposto. A sua adopção ajudaria a sarar as feridas da Europa e a abrir caminho para o debate que a União Europeia necessita sobre a união politica que os europeus merecem.
(Artigo originalmente publicado no site Project SyndicateLink externo)
Ponto de vista
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