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Effets du franc fort Les taux d’intérêt négatifs, une menace pour l’économie suisse?

Les taux d'intérêt historiquement incitent nombre de Suisses à s'endetter pour acquérir un bien immobilier. 

(Keystone)

En abandonnant le taux plancher du franc suisse par rapport à l’euro, la BNS a parallèlement introduit des taux d’intérêt négatifs pour tenter de réduire l’attrait de la monnaie nationale. Une mesure rarissime dont les effets sur l’économie, l’épargne et le système de prévoyance sont de plus en plus contestés.

Payer pour placer son argent sur un compte de dépôt auprès de la Banque nationale suisse (BNS). Cette mesure, prise pour la première fois le 18 décembre 2014, a été renforcée le 15 janvier, lorsque la banque centrale helvétique a décidé d’abolir le taux plancher du franc suisse face à l’euro. Objectif: faire fuir les investisseurs qui considèrent la monnaie nationale comme une valeur refuge et ainsi éviter sa trop forte appréciation.

Ces taux d’intérêts négatifs, fixés à -0,75% pour les avoirs en compte de virement dépassant un certain montant, sont l’objet de critiques de plus en plus vives en Suisse, plus de trois mois après leur introduction. Mais qui sont les véritables gagnants et perdants de cette politique monétaire qui n’a plus été pratiquée depuis les années 1970?

swissinfo.ch tente d’y voir plus clair avec l’aide de Paul DembinskiLien externe, directeur de l’Observatoire de la finance de Genève, et Samuel BendahanLien externe, maître d’enseignement et de recherche à l’Université de Lausanne.

LES GAGNANTS

Les propriétaires immobiliers: Emprunter pour s’offrir la maison ou l’appartement de ses rêves n’a jamais été aussi bon marché en Suisse. Pour une hypothèque à taux fixe sur dix ans, l’acheteur s’en sort à un taux compris entre 1,5 et 2%. Mais en dépit de mesures prises par la BNS et le Conseil fédéral (limitation du retrait des avoirs de la prévoyance vieillesse, hausse des fonds propres des banques, etc.), le risque de surchauffe reste bien réel, estiment nos deux économistes.

«Pour l’heure, le besoin en logements est toujours important et les capitaux affluent de toutes parts. Reste qu’en cas de mauvaise conjoncture ou de ralentissement démographique lié notamment aux conséquences de la votation du 9 février 2014 sur l’immigration, les prix pourraient rapidement chuter», s’inquiète Samuel Bendahan.

Le risque d'une bulle immobilière est réel, estime Paul Dembinski. 

(rsrsavoirs.ch)

«En poussant les acteurs à se débarrasser de leurs liquidités, on risque d’alimenter des bulles, dont celle de l’immobilier», renchérit Paul Dembinski. Les caisses de pension en particulier se tournent massivement vers la pierre, un des derniers investissements jugé à la fois sûr et rentable. Jusqu’à quand?

Les collectivités publiques: Gagner de l’argent en s’endettant, c’est désormais possible. Selon une enquête de l’ATS, des banques étrangères proposent de payer aux cantons des intérêts lorsqu’ils font des emprunts à court terme. Au moins sept d’entre eux se seraient déjà laissés séduire par une telle offre. «La charge de la dette se réduit, c’est une bonne nouvelle pour l’Etat», remarque Samuel Bendahan, qui est également député au Parlement vaudois (Parti socialiste).

Paul Dembinski rappelle toutefois que les collectivités publiques possèdent aussi des liquidités et «sont donc touchées par les taux d’intérêt négatifs qui leurs sont répercutés par les banques».

Les PME: A priori, l’accès bon marché aux capitaux devrait profiter aux petites et moyennes entreprises du pays. La réalité est toutefois bien différente. «Les incertitudes qui planent sur l’économie mondiale n’incitent pas vraiment les entreprises à investir. Le vrai problème n’est pas le coût du capital mais les risques qui pèsent sur celui-ci», selon Samuel Bendahan.

Le numéraire: L’un des buts visés par la BNS était d’inciter les épargnants et les investisseurs suisses à placer leur argent à l’étranger pour desserrer l’étreinte autour du franc. Mais la fin du taux plancher a produit l’effet inverse et renforcé la confiance envers la monnaie nationale. Pour éviter d’être taxées, certaines institutions, dont des caisses de pension, envisagent de retirer leurs liquidités pour les placer dans un coffre-fort, selon les recherches de la télévision alémanique SRFLien externe.

De quoi inquiéter la BNS. «Les tentatives visant à contourner le taux d’intérêt négatif ne servent pas l’intérêt général de la Suisse car elles vont à l’encontre des intentions de la politique monétaire», a mis en garde récemment son président Thomas Jordan.

«Cette ruée vers le cash est très tentante, mais les banques mettent déjà des bâtons dans les roues sans le dire officiellement pour empêcher des retraits massifs. Et il n’est pas exclu que l’on introduise à l’avenir des limites ou des taxes sur les retraits en liquide», affirme Paul Dembinski.

Emission A bon entendeur de la Radio télévision suisse (RTS)

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LES PERDANTS

Les travailleurs: Selon UBS, qui a publié début mars une étude plutôt alarmisteLien externe, la faiblesse des taux d’intérêt, qui devraient rester négatifs jusqu’en 2017, conjuguée à la force du franc, risque de se traduire par une augmentation du chômage, qui frappera surtout la main-d’œuvre non qualifiée. Avec un coût du capital bon marché, le facteur travail se renchérit automatiquement, estiment en effet les économistes d’UBS.

«Les effets de taux d'intérêt négatifs pourraient se révéler au moins aussi graves, voire plus graves à long terme, que l’abandon du taux plancher par la BNS», a expliqué Lukas Gähwiler, responsable d'UBS Suisse. «Le taux plancher protégeait l’économie interne, alors que les taux négatifs frappent sans distinction tous les acteurs qui travaillent en francs suisses», dénonce pour sa part Paul Dembinski.

Les caisses de pension: Elles détiennent près de 40 milliards de francs en liquidité, soit environ 5 à 6% de leur fortune totale qui se monte à 730 milliards de francs, selon les estimations d’Hanspeter Konrad, directeur de la faîtière de la branche (AsipLien externe), interrogé par le Tages Anzeiger. S’ils étaient répercutés sur l’ensemble de ces avoirs, les taux négatifs pourraient rogner de 300 millions de francs les avoirs de retraite des Suisses. 

Point de vue Une voie négative vers la croissance?

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La politique monétaire s’est faite de moins en moins conventionnelle ces six dernières années, les banques centrales appliquant politiques de taux d’intérêt zéro, assouplissement quantitatif, assouplissement du crédit, pilotage des anticipations, ou encore intervention sans limite sur les taux de change. Nous en arrivons toutefois aujourd’hui à utiliser l’outil politique le moins conventionnel de tous – celui des taux d’intérêt nominaux négatifs.

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Ces taux sont actuellement dominants dans la zone euro, en Suisse, au Danemark et en Suède. Et les taux directeurs à court terme ne sont pas les seuls à être aujourd’hui négatifs en termes nominaux: environ 3000 milliards de dollars d’actifs en Europe et au Japon, accompagnés d’échéances pouvant aller jusqu’à dix ans (dans le cas des obligations gouvernementales suisses), présentent à l’heure actuelle des taux d’intérêt négatifs.

Cela peut a priori sembler absurde: qui pourrait bien vouloir prêter une somme en échange d’un rendement nominal négatif, alors même qu’il pourrait se contenter de conserver ces liquidités, et ainsi être sûr de ne pas se retrouver perdant en termes nominaux?

Nouriel Roubini

Professeur à la Stern School of Business de l’Université de New York et président de Roubini Global Economics, il a notamment travaillé comme économiste senior pour les Affaires internationales à la Maison Blanche sous l’administration Clinton, pour le Fonds monétaire international, pour la Fed et pour la Banque mondiale.

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En réalité, cela fait bien longtemps que les investisseurs acceptent des rendements réels négatifs (ajustés à l’inflation). Lorsque vous détenez un compte chèques ou un compte courant à taux d’intérêt zéro auprès de votre banque – comme la plupart des gens dans les pays développés – le rendement réel est négatif (rendement nominal zéro auquel il faut ôter l’inflation): dans un an, vos soldes de liquidité vous permettront d’acheter moins de produits qu’aujourd’hui. Et si vous songez aux frais que de nombreuses banques associent à ces comptes, le rendement nominal effectif était en réalité déjà négatif avant même que les banques centrales ne s’orientent vers les taux nominaux négatifs.

Autrement dit, ces taux nominaux négatifs ne font que rendre votre rendement plus négatif qu’il ne l’était déjà. Les investisseurs peuvent être amenés à accepter des rendements négatifs en raison du côté pratique associé au fait de détenir des soldes de liquidité. C’est pourquoi, en un sens, les taux d’intérêt nominaux négatifs ne constituent en rien une nouveauté.

Par ailleurs, si la déflation venait à s’installer dans la zone euro et en d’autres régions du monde, un rendement nominal négatif pourrait bien se retrouver associé à un rendement réel positif. C’est ce qu’il se passe au Japon depuis 20 ans, en présence d’une déflation persistante et de taux d’intérêt proches de zéro sur un grand nombre d’actifs.

D’aucuns pourront encore penser qu’il y aurait une logique supérieure à détenir directement des liquidités plutôt qu’un actif présentant un rendement négatif. Or, le fait de détenir des liquidités peut se révéler risqué, comme les épargnants grecs – préoccupés par la sureté de leurs dépôts bancaires – l’ont appris après avoir choisi de dissimuler leurs espèces dans leur matelas ou à l’intérieur des murs: le nombre de cambriolages à main armée a en effet connu une hausse considérable, tandis que certains billets étaient dévorés par les rongeurs. Ainsi, si vous tenez compte des coûts associés au fait de mettre votre argent en sécurité – et des avantages que représente le tirage de chèques – il peut y avoir une logique à accepter un rendement négatif.

Au-delà des épargnants, les banques détenant des liquidités dont le volume dépasse les réserves requises n’ont d’autre choix que d’accepter les taux d’intérêt négatifs imposés par les banques centrales. En effet, elles ne seraient pas en mesure de détenir, de gérer et de transférer ces réserves excédentaires si celles-ci se présentaient sous forme d’espèces, plutôt que dans un compte à rendement négatif auprès de la banque centrale. Bien entendu, ceci n’est valide qu’aussi longtemps que le taux d’intérêt nominal est excessivement négatif; à défaut, le fait de repasser à des liquidités – malgré les coûts du stockage et de la sécurité – commence à devenir plus logique.

Point de vue

swissinfo.ch ouvre ses colonnes à des contributions extérieures choisies. Régulièrement, nous publierons des textes d’experts, de décideurs, d’observateurs privilégiés, afin de présenter des points de vue originaux sur la Suisse ou sur une problématique intéressant la Suisse. Avec, au final, le souci d’enrichir le débat d’idées.

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Mais pourquoi les investisseurs accepteraient-ils un rendement nominal négatif sur trois, cinq, voire dix ans? En Suisse et au Danemark, les investisseurs ont intérêt à s’exposer à une monnaie dont il est prévu qu’elle s’apprécie en termes nominaux. Si vous aviez détenu des actifs en francs suisses présentant un rendement nominal négatif juste avant que la banque centrale du pays ait abandonné son ancrage à l’euro, au milieu du mois de janvier, vous auriez pu réaliser un rendement de 20% du jour au lendemain. Ainsi le rendement nominal négatif représente-t-il parfois un faible prix à payer pour un important gain potentiel en capitaux.

Et pourtant, des rendements d’obligations négatifs existent aussi dans des pays et régions au sein desquels la monnaie se déprécie, et où il est probable qu’elle continue de se déprécier, comme en Allemagne, dans certaines régions majeures de la zone euro, ou encore au Japon. Ainsi, comment expliquer que certains investisseurs détiennent de tels actifs?

Nombre d’investisseurs à long terme, comme les compagnies d’assurance et les fonds de pension, n’ont pas le choix à cet égard, dans la mesure où ils sont contraints de détenir des obligations plus sûres. Bien entendu, les rendements négatifs viennent quelque peu chambouler leurs bilans: un régime de pension défini a besoin de rendements positifs pour équilibrer les comptes, et, lorsque la plupart de ces actifs génèrent un rendement nominal négatif, de tels résultats deviennent de plus en plus difficiles à atteindre. Mais compte tenu des dettes à long terme de ces investisseurs (sinistres et prestations), leur mandat consiste à investir principalement dans des obligations, qui s’avèrent moins risquées que des actions ou autres actifs volatiles. Même si leurs rendements nominaux se révèlent négatifs, il leur faut privilégier la sécurité.

Par ailleurs, dans les contextes de réduction du risque, lorsque les investisseurs montrent une aversion au risque, ou lorsque des titres et autres actifs risqués font l’objet d’une incertitude du marché et/ou du crédit, il peut être plus judicieux de détenir des obligations à rendement négatif que des actifs plus risqués et plus volatiles.

Naturellement, les rendements réels et nominaux négatifs ont tendance au fil du temps à conduire les épargnants à moins économiser et à dépenser davantage. Et c’est là précisément l’objectif des taux d’intérêt négatifs: dans un monde au sein duquel l’offre dépasse la demande, et où des épargnes trop nombreuses pourchassent de trop rares investissements productifs, le taux d’intérêt d’équilibre se révèle faible, si ce n’est négatif. En effet, si les économies développées venaient à souffrir d’une stagnation séculaire, un monde de taux d’intérêt négatifs sur les obligations à court et long terme pourrait bien devenir la nouvelle norme.

Afin d’éviter cela, il est nécessaire que les banques centrales et les autorités budgétaires poursuivent des politiques consistant à amorcer la croissance et à induire une inflation positive. Paradoxalement, ceci implique une période de taux d’intérêt négatifs, afin que les épargnants dépensent plus et économisent moins. Mais ceci exige également une relance budgétaire, et notamment des investissements publics dans des projets d’infrastructure productifs, générateurs de rendements plus élevés que les obligations utilisées pour les financer. Plus ces politiques seront repoussées, et plus longtemps nous serons voués à habiter un monde paradoxal de taux d’intérêt nominaux négatifs.

Le problème majeur pour les institutions de prévoyance se situe toutefois ailleurs. La perspective de taux d’intérêts durablement bas et donc de rendements malingres voire négatifs pourrait peser sur l’ensemble du système de retraite et accélérer le besoin de réformes dans ce domaine. «C’est une véritable bombe à retardement, avance Samuel Bendahan. Elle fait peser un risque réel sur le niveau futur des rentes». 

Paul Dembinski estime quant à lui que la BNS a créé un contexte «malsain» pour les caisses de pension. «Brusquées par cette décision, elles sont contraintes de faire des choix d’investissement qui pourraient s’avérer négatifs par la suite. Comme par exemple acheter des obligations à long terme qui, en cas de retournement de tendance, subiraient de fortes pertes».

Les petits épargnants: A l’heure actuelle, les taux d’intérêt rachitiques (entre 0,2% et 0,05%) servis par les banques suisses ne permettent dans la plupart des cas pas de couvrir les frais de gestion appliqués aux comptes dotés de quelques milliers ou dizaines de milliers de francs. «De fait, les petits d’épargnants vivent déjà sous un régime de taux d’intérêt négatifs», note Samuel Bendahan.

Mais Paul Dembinski n’exclut pas que les banques aillent plus loin encore. «Je ne vois aucune raison qui empêcherait les banques de facturer des taux d’intérêt négatifs à leurs petits clients». Reste que sur le plan politique et psychologique, la pilule serait certainement très difficile à faire passer dans un pays qui fait figure de champion du monde de l’épargne.

Les banques: En plus des coûts directs de la rémunération négative des dépôts à vue auprès de la BNS qui pourraient s’élever à un milliard de francs selon UBS, les taux d’intérêt extrêmement bas pèsent sur la principale source de revenus des banques. «Comme tous les instituts qui vivent du prêt, les banques de détail voient leurs  marges d’intérêt se contracter», souligne Samuel Bendahan.

Malgré la baisse continue des taux d’intérêt de référence, les taux hypothécaires sont légèrement remontés en début d’année. «Les intermédiaires financiers sont contraints de prélever leur part et ne peuvent pas indéfiniment poursuivre cette course vers le bas», explique Paul Dembinski.

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